为什么新兴市场易于爆发金融危机

事实上，在东亚金融危机爆发之前，东亚地区的经济增长前景就有了恶化的苗头。进入20世纪90年代之后，日本经济在经济衰退的泥沼中越陷越深；1995年美元升值使得采用盯住美元汇率制度的东亚经济出口竞争力受损；1996年日元贬值更使得与日本经济唇齿相依的东亚经济深受其害；**的崛起也影响到东亚各经济体的出口，加之，1994年爆发的墨西哥金融危机已经提醒了投资者新兴市场的潜在风险。在这种情况下，东亚各经济体**采用**担保的方式，试图继续挽留国际资本。由于有**的承诺，流入东亚经济的国际资本并没有放缓，但是更加谨慎。国际资本更多地转为以短期资本为主，一有风吹草动，马上全身而退。危机前夕，泰国引入的外资中属于直接投资的只占5.5％，商业银行借款达51.5％，其中大部分是短期借款。韩国的外债中2/3属于短期外债。这就带来了“双重错配”的问题。首先，由于这些经济体国内金融体系不发达，往往依赖国际资本为国内投资融资，因此借款人需要的是本币，但只能够借入外币，这就带来了“货币错配”（currencymi**atch）。“货币错配”使借款人增加了偿还外币时的外汇风险。但是，由于东亚各经济体普遍实行固定汇率制度，**承诺维持汇率稳定，所以这带来了“败德风险”，借外债的企业和银行都不关心汇率风险，于是出现了过度借债的现象，并积累了大量未做对冲的外债。由于东亚各经济体更多地依靠短期借债为长期投资项目融资，这便带来了第二种错配即“期限错配”（maturitymi**atch）。“期限错配”使得东亚经济更容易出现“流动性危机”（liquiditycr****）。“流动性危机”和“资不抵债危机”（insolvencycr****）是两个值得区分的概念。比如说，一家银行可能会因为经营不善而资不抵债，即从技术上讲已经破产了，但是，只要暂时没有发生储户挤兑，这家银行仍然能够维持正常运转。另一方面，即使一家银行经营状况良好，但是架不住所有的储户同时来提钱，这家银行一定会因为缺少流动性而关门倒闭。在东亚金融危机之前，短期国际资本大量流入东亚，金融危机之后，这些资本又大量**。这使得许多经营状况本来良好的企业资产负债表急剧恶化，纷纷破产。尽管墨西哥和阿根廷等国和东亚经济的情况有所不同，但在国内金融体系不发达，易于出现“双重错配”这一点上是相似的。这就是为什么新兴市场一旦爆发货币危机，很容易进一步转化为金融危机和经济危机的原因。90年代金融危机的一个突出现象就是，爆发在一国的金融危机往往会迅速传染到其他新兴市场。1994年墨西哥金融危机便波及南美和中欧，东亚金融危机更是如同推倒了多米诺骨牌，直接或间接地影响到了十数个**。值得注意的是：并不是所有的金融危机一定会有传染效应。实际上，就在泰国爆发金融危机之前，捷克刚刚发生过货币贬值。2002年阿根廷爆发货币危机之后，也没有殃及其他拉美**。然而，在一个国际金融市场日益一体化的世界上，金融危机的传染效应几乎是无法治愈的，而新兴市场则是最容易受到传染的群体。地理距离邻近的**之间固然会首当其冲地受到影响，但隔着千山万水也可能难以幸免于难。金融危机的传染机制包括：（1）若干新兴市场有一个共同的贷款人。比如菲律宾和拉丁美洲**的主要贷款人都是美国，所以拉丁美洲的金融危机会波及菲律宾。这是因为，拉丁美洲的金融危机使得美国的银行受到损失，它们可能会收缩贷款，于是就影响到菲律宾所能贷到的资金。同样，日本是泰国、印度尼西亚、韩国、马来西亚和**的共同贷款人。无怪乎泰国发生金融危机之后首先影响到的就是这些**。（2）同一区域内各国的资产价格变动具有较高的相关性。尤其是各国的股票市场指数高度相关，一损俱损，一荣俱荣。（3）新兴市场的贸易结构非常相似，在国际市场上经常处于相互竞争的格局。如果一国货币贬值，该国产品在国际市场上的价格就会下降，从而能够提高其产品竞争力，但是与之竞争的其他新兴市场便受到影响。此外，一国发生货币危机之后，该国的收入下降，导致其进口需求减少，这也将导致与之贸易联系较为紧密的其他**出口减少。（4）投资者信心。由于新兴市场的经济结构非常相似，在同一区域内的各经济体相互依赖程度也较高，所以一国爆发货币危机将使投资者对其他**同样产生“信任危机”。国际金融市场上的无**状态与**治对于新兴市场上的金融危机难辞其咎。艾琴格林指出，在影响国际资本流动的供求双方中，供给一方占有主导地位。80年代以来新兴市场之所以能够吸引到巨额外资，主要原因是因为西方**通货膨胀压力减少，利率较低，所以大量资金需要寻找海外投资途径。从这一点来看，国际资本的供给是发展**家难以影响的外部变量，这增加了发展**家在国际资本市场上的弱势地位。各国之间缺乏对国际资本流动的共同监管，涌动在国际资本市场上的大批短期资本成了风险程度很高的“热钱”。就连许多坚决主张自由贸易的经济学家也指出，国际资本自由流动和自由贸易是不相同的，自由贸易从理论上来讲能够提高全球福利，但是国际资本的自由流动存在诸多潜在的风险。托宾就一直主张，要在飞速转动的轮子里掺沙子，使国际资本流动的速度放慢到可以控制的程度。如果爆发危机之后，需要有适当的国际组织担当最终贷款人的角色。最终贷款人需要在整个金融体系发生流动性危机的时候充当“**”的角色，通过提供流动性克服投资者的恐慌情绪。成功的最终贷款人需要满足三个条件：行动速度要快、提供流动性应该是不限量的、得到流动性贷款应该有相应的条件（比如要进行一系列的改革）。imf本来是应该充当最终贷款人角色的，但是从其在东亚金融危机和阿根廷金融危机的表现来看，imf不仅反应迟缓，而且给出了许多错误的**方，不仅没有使得危机减缓，反而激化了危机。imf的庞大官僚体系主要为g7，尤其是美国所把持，缺乏**决策，新兴市场的声音与其经济实力和发展势头远远不相称。危机过后，越来越多的人认识到，主张国内私有化、对外加速资本开放、尽快实现资本项目可兑换的所谓“华盛顿共识”，除了受到经济自由主义意识形态的遮蔽之外，还反映出华尔街金融巨头、美国**和美联储的共同利益。美国**及imf在墨西哥金融危机和东亚以及阿根廷金融危机中的不同表现可以明显地看出这一点。