经济金融化的学科性质

在20世纪50年代早期，从学术上讲，金融学与经济学的交叉仍是微不足道的。金融学的研究大多依赖于经验分析而非理论上的、合乎规范的探讨。但在短短的30年之后，金融经济学俨然出落为经济学家族中的一个新生贵族，该领域研究所获得的诸多成果不仅有效地指引了经济金融化的进程，而且对传统经济学产生了重大挑战，使得以新古典经济学为代表的传统经济学在金融经济学的令人惊异的活力面前黯然失色，以至于引发了人们对传统经济学的怀疑和批评。更有人预测，21世纪将是金融经济学的时代。从客观需要来看，是经济金融化的进程不断推动着金融经济学的发展，但反过来，金融经济学也有效地指引着经济金融化的进程。其中一个最典型的事例便是期权定价理论的发展对期权市场的产生与高效运行均产生了直接的、积极的作用。布莱克等有关期权定价的文章是1971年写出来的，当时期权市场还没有产生。布莱克—斯科尔斯期权定价模型可以说是自经济学产生以来唯一的一次领先于经济事实的理论发现。经济的金融化可定义为金融工具或金融资产与国民财富的比率即金融相关比率。由于金融运行的相对独立性，即使在理论数值上这个比率也完全可能大于1。事实上，在发达**，这个比值早已超过了1，并且仍然呈迅猛上升的趋势。经济金融化是现代经济发展的一个主要特征。在当前，发达**的金融业产值已占国民生产总值的15%-20%。经济金融化的发展一方面加大了各种经济资源的流动性，另一方面也加大了经济运行的风险程度。经济金融化的发展，在很大程度上实现了企业—金融市场（主要是资本市场）—投资者的三位一体。企业在资本市场上通过发行股票、公司债券等融集经营活动所需要的资金，投资者在资本市场上通过买卖股票、公司债券等获得要求的报酬水平。资本市场实现了融资活动与投资活动的有机统一。如何通过提高资本市场的效率，实现融资活动与投资活动的期望化与科学化，从而实现经济资源有效地金融化配置，便构成了金融经济学研究的主体。换言之，对金融市场、投资者、企业三者行为的性质与特证及其三者之间关联度的研究形成了金融经济学。金融经济学由金融市场学、投资学和公司理财学等三部分所构成。在构成金融经济学的三个从属学科之间有着明显的概念及方法方面的血缘关系。例如，有效市场假说、证券组合理论、资本资产定价模型等是金融经济学的基本概念和方法，它们在资本市场理论、投资理论以及公司理财理论中都有着不可缺少的学术价值。金融市场学是宏观的金融经济学，它主要以资本市场为研究对象，探讨其形成、运行的机理以及对整个经济系统的影响。投资学与公司理财学是微观的金融经济学，它们研究的是企业或者投资者的经济行为及其效果。根据金融经济学的发展和演变可以看出，金融经济学所面对并试图要解决的根本问题大致有三：
（一）风险与报酬的性质、计量和二者之间的权衡问题
经济金融化的发展一方面极大地加快了经济资源配置的速度，加快了人类财富增加的速度，但与此同时，也加大了经济系统中潜在的风险，其中最主要的便是流动性风险。流动性风险有两大特点，一是广泛的潜藏性，二是风险一旦成为事实，扩散速度极快，破坏程度极大。所谓广泛的潜藏性，是指在经济金融化形势下，任何机构（包括**），任何企业乃至于任何人，每时每刻，在每一个经济活动中，都存在着一个不容忽视的流动性问题。这一问题或者比较外露，或者埋得较深，但它却是一个客观的存在。金融经济学家、理财人员必须关注流动性问题。流动性问题一旦发展成真实的偿债不足，或是**偿债不足，或是银行偿债不足，或是企业偿债不足，其所造成的危害将是及其惊人的。一些研究表明，1929-1933年美国经济大萧条的深层原因便是由于货币政策的失误，造成货币供应大量减少，银行流动性严重受损，紧接着便是整个金融体系的瓦解，经济体系的崩溃。投资者在进行投资决策时，他所关注的自然是获得比较理想的报酬率，但不幸的是，高报酬必然伴随着高风险。在资本市场上，如何解决风险和收益的计量与权衡问题，从某种意义上讲，可以说是一个世纪难题。因为这一问题不解决，市场的有序化与投资的理性化均没有理论上的支持。众多学者为此付出了艰辛的劳动，同时也获得了一些卓绝研究成果。马科威茨、夏普、布莱克等是这些学人中的突出代表。面对经济系统中大量存在的不确定性，从理论上进行系统的分析和论证，这或许是金融经济学有别于传统经济学的根本之处。而面对风险，就触及到了经济生活中颇具普遍性的一面，这也正是金融经济学很具实用性的原因所在。（二）市场反应问题
在直接融资中，投资者通过资本市场对获取企业收益的权利进行投资，企业通过资本市场从投资者那里筹集生产经营活动所需要的资金。在这个过程中，企业价值在资本市场上反应出来，由投资者对此作出判断。这时，市场反应便成为一个关系到投资者、企业各方的一个关键问题。在有效的市场上，证券价格能够反应企业全部的信息，它所体现的企业价值是企业真实的经济价值；但在一个无序的、低效的资本市场上，证券价格在反应企业信息的同时，受到的干扰太大，以至于市场已经无力真实地反应企业的价值。近数年来，市场反应问题（换个角度讲即是信息问题）吸引着众多学者去研究它。有效市场假说可以说是在这方面所获得的一个阶段性成果。（三）估价问题
估价问题可以说是金融经济学的核心，只有真正了解了估价理论，才能说真正了解了金融经济学。自20世纪90年代以后，诺贝尔经济学奖多次授予了与估价理论研究有关的学者。例如，1990年马科威茨由于证券组合选择理论获奖，夏普由于资本资产定价模型获奖，米勒由于资本结构理论和股利理论获奖，1997年默顿与斯科尔斯由于期权定价理论获奖。这充分证明了估价理论在金融经济学中的核心位置。估价问题之所以重要，是因为估价是进行一切金融决策的前提和依据。比如，投资者是作出证券的买入决策还是卖出决策，他的依据便是对该证券进行科学地估价，然后将他估价所得证券的内在价值与资本市场上的价格相比较，如果内在价值高于市场价格，即买进；反之，则卖出。再比如，理财人员在进行投资决策与融资决策之前，同样也要对企业价值进行估价，从而采纳那些可使企业价值达到最大化的财务决策，否决那些无助于企业价值增加的财务决策。只有建立在估价基础上的决策才是理性的决策。估价理论是一个完整的体系，它包括企业价值估价理论、证券估价理论。二、金融经济学：几个基本学说
罗彻斯特大学理财学教授史密斯(cliffordw.smith,jr)将有效市场理论、组合理论、资本资产定价理论、期权定价理论和代理理论列为现代金融经济学的五大基本学说。本文仍依此说，对金融经济学中的一些基本学说予以简要说明。（一）有效市场理论
有效市场理论是对市场反应问题进行研究的学说。所谓有效市场，是指这样的一种市场，价格能够同步地、完全地反映全部有关的和可用的信息。1956年，萨缪尔森等人提供了支持有效市场假说的现代理论基础，即：如果市场是充分竞争的，则在投机市场上的不可预计的价格变动趋向必然表现为互不相关的、随机的图象，且经济交易利润为零。1970年，为了便于进行分析和理论上的验证，法玛(fama)将有效市场划分为程度不等的三类，即弱式有效市场、次强式有效市场和强式有效市场。多年来，人们就实际运行中的资本市场到底属于哪类市场进行了多方面的验证和分析。比如，鲍尔和布郎经过多年的研究，得出结论：证券市场确定属于次强式有效市场。（二）组合理论
马科威茨分析了组合选择的规范理论，即在以下情况下，投资者期望效用最大化问题：投资者可用方差和组合收益来度量预期的组合收益和组合风险，并在此基础上进行组合选择，从而实现效用最大。考虑到多样化投资减少风险的可能性，用方差来评价证券组合的风险，不仅依整于各个资产报酬的方差，而且也依赖于一切资产之间的协方差。属于一项资产的风险分析的主要问题，不是单独一项资产的风险，而且每项资产对总的证券组合的贡献。他将在给定方差下最高的期望效益和给定期望收益下最低的方差，定义为组合的有效集。他的均值/方差分析提供了：(1)关于多样化的正规的含义；(2)组合分析中协方差分布的计量和；(3)构成一个有效组合的法则。（三）资本资产定价理论
一般称做资本资产定价模型(capm)，由威廉·夏普所提出。该模型运用一般均衡模型刻划所有投资者的集体行为，揭示在均衡情况下证券风险与收益之间关系的经济本质。在充分组合情况下的风险与要求报酬率之间的均衡关系是资本资产定价模型的研究对象。当前，资本资产定价模型被公认为是金融市场现代价格理论的主干，它被广泛地用于经验分析，使丰富的金融统计数据可以得到系统而有效的利用。不仅如此，此模型亦被广泛用于实证研究并因而成为不同领域中决策的重要基础。自夏普提出资本资产定价模型以来，各种理论争议和经验证明不断涌现。尽管该模型存在着诸多的问题和疑问，还是以其简洁、合理的特征赢得了人们的支持。（四）期权定价理论
传统的观念，风险只是和灾难联系在一起，资产定价理论把风险和机会联系在一起，要想收益大，就必须冒风险。由布莱克、斯科尔斯、默顿所创造的期权定价理论则创立了风险交易市场，人们在追求收益的同时，还可以限制损失。其定价模型成功的关键在于在期权交易中不用考虑人们对风险的不同态度也可以得到定量的结果。因为在所有的参数中，只有一个是可以从历史的时间序列中来估计的，这就是股票价格的方差，其余的参数如**利率等都可以用观测值输入布莱克—斯科尔斯模型。期权定价公式的误差，对时间比较短、没有太**动的期权交易，可以达到1%，而一般估计的误差达20%-80%是很常见的。期权估价技术不仅适用于对期权进行定价，其应用范围完全可以拓宽。例如，有负债企业的股权价值的估算、产品专利权价值的估算均可运用期权估价技术。（五）代理理论
狭义而言，所谓代理关系(agencyrelationship)是指一份契约，其中一个或更多的人（即委托人）雇佣另外一个人（即代理人）并授予后者作出某些决策的权力，使他们依照委托人的利益去完成一些服务。按照詹森(jensen)和梅克林(meckling)的研究，代理问题来源于各自利益个体协作活动中所产生的利益的冲突。债权人与所有者即普通股股东之间也存在着代理冲突问题。因为股东能够通过管理者利用举债方式进行融资，并用契约的方式将债权人的权利固定下来，但在资金的具体营运过程中，却可能会伤害到债权人的利益。在对企业收益的索偿方面，债权人与股东有着不同的机制，前者拥有的是一种固定的收益索偿权，后者拥有的是一种剩余的、变动的收益索偿权。因而，从理论上讲，股东完全可以做到以减少债权人利益的方式来增加自身的财富。例如，股东可能将负债资金用于风险较大或极大的投资项目上，而按照负债契约的有关条款，债权人所允诺接受的风险比实际风险要小得多。换言之，如果事前债权人知晓投资项目的具体风险的话，他们会提出提高利率水平的要求，从而对风险予以补偿。如果按照期权定价模型对这种代理冲突程度进行分析，则债权人所受到的损害比预想的还要大。因为股权资本是对企业价值的一种购入期权，企业价值的波动幅度的提高，在其他因素不变的情况下，按照布莱克/斯科尔斯期权定价模型理论，股权资本的价值会提高。以上简要评述了金融经济学中的五
大基本学说，它们共同构筑了金融经济学赖以发展的坚实的理论基础。除此之外，对金融经济学产生基础性影响的学说还有莫迪利亚尼与米勒所提出的mm资本结构理论，以及乔尔·迪安所倡导的折现现金流量模型。三、金融经济学的发展
金融经济学发展的两个重大领域，一是金融工程，二是企业估价理论。（一）金融工程
期权定价理论产生了一个及其重要的结果，这就是金融工程。按照西方学术界的用语规范，所谓“工程”，必须有一定量的科学理论，并且可以用来解决客观存在的实际问题。因此，金融工程要做的实际上就是对一些关键的金融问题进行数理化处理或模型化处理，使这些问题具有更为确切的定义，并获得理想的应用效果。与期权定价模型一样，金融工程所面对的也主要是金融经济中的风险与报酬问题，追求的是提高理论对实务的解释能力和预测能力。按照约翰·芬尼迪(johnfonnerty)的定义，金融工程包括新型金融工具与方法的设计、开发和应用，并为金融问题提出创造性的解决办法。资本资产定价模型、期权定价模型等资产定价理论的发展，完成了金融经济学从描述型科学向分析型科学的飞跃。而实现金融经济学从分析型科学向工程化科学过渡的主要贡献者则是20世纪80年代的...