为什么我国资本账户没有开放

在这场关于资本账户开放的辩论中，我是一个旁观者，也是一个啦啦队员，而不是运动员。资本账户开放是我国现代化进程中必须逾越的一个门槛，也可能是一个很难逾越的门槛。从其他发展**家的经验来看，如果这个门槛逾越不好，很可能使原本发展很好的经济突然发生崩溃性危机。基于此，我非常关心国内学界对这个问题的争论。我要恭喜在这场辩论中正反两方对这个问题的深入研究，以及讲道理、摆事实的客观、理性的争论。对重大问题在国内非常需要有这么理性的讨论。作为啦啦队员听正反两方隔空辩论时，我为几篇文章和论点叫好，后来发现我拍手叫好的是反方，包括余永定、张明、张斌（微博）、魏尚进的文章。我就谈在做啦啦队员时，为何我只为反方论点拍手叫好。资本账户开放不是高增长的必要因素我这几年研究的是发展经济学，从世界银行回来以后，我力推作为发展经济学的第三波思潮的新结构经济学。从发展经济学的角度来看，一个**长期的经济增长必然是技术不断创新、产业不断升级、基础设施和制度安排不断完善的结构转型和变迁的过程，这些要靠投资，投资需要资本。从理论上看，发达**的资本相对丰富，回报率相对于发展**家低，流动到发展**家支持技术创新、产业升级、基础设施完善，对发展**家应该是有利的，对发达**而言资本的回报率会较高，所以也是好的。这样的自由流动应该是双赢的，受欢迎的。不过诺奖获得者卢卡斯根据观察发现，二次世界大战以来，实际是资本稀缺的发展**家的资本流动到资本丰富的发达**，而非相反，这就是著名的卢卡斯谜题。在技术创新、产业升级中，发展**家有后发优势，经济发展应该比发达**快。从经验实证来看，根据诺奖获得者麦克·斯宾塞所领导的增长委员会的研究，从二次世界大战到现在，仅有13个经济体发展比较好，取得了每年7%及以上、持续了25年甚至更长时间的经济增长。世界上绝大多数发展**家都长期陷于低收入陷阱或中等收入陷阱。根据增长委员会的研究，这13个表现卓越的经济体有五个共同特征。其中的一个是高储蓄率和高投资率，实际上这13个经济体在快速发展时，由于自身储蓄率非常高，高投资的资本主要来自于国内的积累。最明显的就是亚洲的日本、韩国、**地区，不但管制资本的短期流动受管制，而且，外债和外资都不欢迎。也就是说，一个发展**家即使资本相对短缺，自己也能够积累足够的资本来推动经济的快速发展，从低收入进入中等收入，最后成为高收入经济体。这个可能的前提是什么？对此，在新结构经济学中我给予了解释，那就是在每一个时点上按照要素禀赋结构所决定的比较优势来发展经济，这样所形成的产业就会有竞争优势，占有国际国内最大的市场，享有最高的利润和最多的剩余，而且，投资回报率会最高。剩余多了，可积累的资金就多，投资回报率高，积累的意愿就高，资本积累就快，可以支撑的投资项目就多，技术创新、产业升级、基础设施完善和经济发展的速度也会加快。权衡资本开放的利与弊从上述新结构经济学的分析看，一个发展**家要不要开放资本账户？资本账户开放包含三个主要领域：一个是外国直接投资；另一个是国内银行跟国外银行的借贷或者是国内企业直接到国际上举债；第三是短期以证券投资为主的资本流动。从这三大类来看，外国直接投资直接投资于实体经济，对资本的积累、技术的创新、产业的升级有直接贡献，可以直接推动结构变迁、提高生产力水平、促进经济增长。不存在通过借短债进行长期投资的期限错配（term m**match），或还债时本国货币和外国货币的错配（currency m**match）问题。而且，外国直接投资还会带进技术、管理、国外市场等诸多有利于经济发展的益处。因此，从新结构经济学的角度来看，如果没有国防安全或是民族主义情绪的考虑，在资本账户开放中，外国直接投资利远大于弊。从实证经验看，新加坡是利用外国直接投资比重最高的**之一，经济发展非常好。另外，改革开放以后，我国是吸引外国直接投资最多的发展**家，外资对我国外向经济发展的贡献也很大。允许金融机构或企业到国外举债回到国内来使用，按照比较优势进行投资，似乎对实体经济的发展有帮助。但是，经济有周期波动，即使投资于出口导向的实体经济，出现短期波动时收益会减少，用外币还本付息就会有困难。韩国在东亚金融危机时面临的是这个问题，在泰国、印尼等国爆发金融危机后，外需减少，经济下滑，韩国也无法避免危机的爆发。2008年全球金融经济危机爆发时韩国又差点遭遇同样的命运，后来靠跟美国签订货币互换而避免了危机。而且，**也很难保证本国银行或企业会将国外借贷用于国内具有比较优势的产业，它们有时会投资于赶超型产业，投机性房地产、股票市场，或用于支持消费信贷的扩张。假如国内生产力水平和出口竞争力的提高有限，到了需要还本付息时就会出现期限错配、货币错配等一系列问题而爆发危机。亚洲金融危机前的泰国，以及2008年全球金融经济危机中受到重创的南欧和东欧**就是典型的例子。所以，允许银行或企业向国外举债，虽然能带来投资和消费的增加，经济出现短暂的繁荣，但通常以危机的爆发收场。考虑到结构的问题，允许金融机构或者企业到国外举债总的来讲弊大于利。短期的资本由于期限考虑，一般是进入到流动性较强及有投机性质的股票市场和房地产市场。由于不投入实体经济，对生产力水平的提高没有太大帮助，而且，容易导致股市和房市泡沫。如果有大量资金流入，也会带来真实汇率的升值。这种升值通过两种途径实现：在汇率没有管制、自由浮动汇率下，名义汇率上升，导致真实利率上升；汇率有管制下，大量资金流入兑换为本币，外汇增加的同时货币增发，通胀率上升，导致真实汇率上升。真实汇率上升，出口竞争力就下降，经济放缓，这些短期投机性的资本就会以股市、房市存在泡沫难以支撑而开始唱空该国，导致大量资金流出。所以，这种短期资金流动除了带来短期的虚假繁荣外，对发展**家的经济发展弊大利少。资本账户开放导致经济波动更频繁在布雷顿森林体系没有崩溃之前，实际上包括美欧日等所有**，都实行资本账户管制。因为在布雷顿森林体系下，美元跟黄金挂钩，其他**的货币发行以美元为储备。在这种状况下，一个**如果允许资本输出，不管是以前面三种方式中的任何一种来进行，可以发行的货币都会减少，就会有通货紧缩的压力，经济增速会下降，失业率会上升。所以，大部分的**不愿意资本流出，资本账户也就不能开放。为什么布雷顿森林体系崩溃以后，资本账户开放变成以美国为首的发达**和国际货币基金组织倡导的主要论调？因为，美国作为储备货币的主要发行国，是其他**资本账户开放的主要获益者。过去，虽然资本外流也许会带来资本投资收益的提高，对资本的所有者或许有利，但会给这个**带来通货紧缩的压力，所以，**作为宏观经济的管理者对资本的外流要进行控制。布雷顿森林体系崩溃以后，美联储采取的是盯住通货膨胀率的政策，也就是当有资本外流时，货币发行不必跟黄金挂钩，美联储可以增发货币，维持经济稳定，避免通货紧缩的出现，所以，美国就放松了对货币资本外流的控制。在那种状况之下，华尔街是资本账户开放的最积极推动者。因为，投资银行家可以大量到国际上套利，华尔街的投行家还推动发达**的金融自由化，降低管制，允许高杆杠的运作，也就是提高金融机构自己创造货币的能力，使金融机构能够增加套利的资金和利润。结果上世纪70年代以后，美国扩张最快，而且利润最多的就是华尔街，在危机爆发前的2007年，华尔街那几家投行赚到的利润是美国整个经济总利润的40%。以我当世界银行首席经济学家的经验，国际货币基金组织和其他国际发展机构是按美国**定的曲调来唱歌的，所以，上世纪七十年代后也就从资本账户管制的倡导变为对资本账户开放的推动。在美国学界提出的资本账户开放有利于发展**家资本配置和经济发展的理论中，一般资本是同质的，没有金融资本和实体资本的区分。在那样的理论模型中不会有货币错配、期限错配的问题，也没有储备货币发行国可以用货币虚拟资本去换取非储备货币国真实产品和服务的利益不对称问题，发达**和发展**家也没有产业结构和技术结构的差异，所不同的只是资本禀赋的差异。资本账户开放在这样的理论模型中对资本短缺的发展**家只有好处，而不会有坏处。有了这些理论，华尔街和国际金融机构在发展**家推动资本账户开放的问题上就变得理直气壮。为什么有些发展**家也跟着附和？除了有理论认识的偏颇之外，还有一些可以直接借钱回到国内来套利的金融机构的积极推动。比如亚洲金融危机之前泰国的金融机构，它们或以很低的利息在国外大量借贷，再以高利率到国内转贷；或者以较国内低的利率在国外借钱，到国内投资，短期扩张比较快；或赚取高额佣金，帮助国内企业到国外发行股票或债券，帮助国外的基金到国内来进行股市和房市投资。但是，布雷顿森林体系崩溃、资本账户开放以后的结果怎么样？发达**金融机构利润不断膨胀，由于有货币政策的主动性，以及作为储备货币国不会有货币错配和期限错配的问题，经济出现了所谓的大缓和（great moderation）。后来由于金融自由化、及因互联网泡沫破灭后过度采取扩张性的货币政策造成房地产泡沫，导致家庭的过度消费和国际收支不平衡，之后就爆发了2008年全球金融危机。但是，即使在这场危机中，由于美国是主要储备货币国，不会有货币危机和期限错配的危机，靠扩张性的货币政策而在发达**中受损最小。可是对那些资本账户没有管制的发展**家又怎样呢？如果他们的汇率完全自由浮动，在资金大进大出下，经济的波动会加大，拉丁美洲**就是这种情形；如果有汇率管制，当有大量资金流入时，国内的外汇储备和货币发行都会增加，经济会繁荣，当资金大量流出，为了稳定汇率，就要动用外汇储备，外汇用光时就爆发危机，那就是亚洲金融危机的情形。所以总的来讲，从上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，华尔街、美国金融学界和国际货币基金组织倡导资本账户开放后，实际上导致的结果是发展**家经济波动更为频繁，危机发生更多。支持资本账户开放的理由不成立在这种状况之下，我们要不要讨论资本账户开放？作为学者，我先要讨论资本账户开放对发展**家是有利还是不利？不同的资本账户开放中，谁是主要受益者？谁是主要推动者？如果发展**家三种类型的资本账户都不开放，只要经济发展轨迹是正确的，自身的资本积累就足够支撑在技术创新、产业升级和基础设施投资上的需要。尤其是跨境借贷和短期的资本流动弊远大于利，应该严格控制而不要开放，要开放的顶多也只是外国直接投资。那些从低收入变成中等收入、高收入的少数几个经济体，在变成高收入之前，资本账户都没开放。其次，我不同意所谓“条件比我们差的**都开放了，我们有何理由不开放？”那些**是开放了，但经济发展得不如我们好，为什么我们也要开放？我同意盛司长所强调的我们不能照搬现成的理论，如他所言，著名的“蒙代尔三角理论”确实是在布雷顿森林体系崩溃前提出的，在现在可能不完全适用。但是，美国金融学界提出的新理论缺乏结构的概念，对发展**家也同样不适用，作为发展**家的学者不应该照搬发达**的理论，我们应该研究所面对的问题，提出适合自身发展阶段的理论，这样才不会跟着别人的音乐跳舞。但是，对于资本账户开放的问题，央行处于相当尴尬的地位。美国是国际游戏规则的制定者，国际货币基金组织跟着美国的论调唱和；美元又是主要储备货币，而且美国有巨大的国际资本流动，如果**不开放资本账户，人民银行首当其冲。学术界和政策界普遍接受的理论是资本账户开放有利于资本配置，我们在面对美国**和国际基金组织的压力时，理不直则气不壮，人民银行是承受这种压力的第一线。其次，有那么多的短期投机性资本到处流窜，无孔不入，给宏观经济管理增加了许多困难，尤其是人民币汇率不是完全自由浮动，维护货币政策自**很艰难。所以我可以体会为什么央行会采取倾向于资本账户开放的态度。但是盛松成司长用来支持资本账户开放的几个理由，大概都不成立。第一个理由是，其他发展**家在开放的时候准备的程度比我们还低。这不是理由。我们应该问的是，这些**开放以后的结果怎么样？我们准备的程度高，就能够避免危机吗？这是需要仔细研究的。我不敢说一定会出现危机，但是不能简单得出以上结论。而且，从韩国和其他新兴经济体的经验来看，我觉得我国资本账户开放后发生危机的可能性还很大。首先，我们推行的是双轨制改革，有很多扭曲没有消除，还存在不少结构性问题。其次，跟发展阶段也有关系。即使我们变成全世界最大经济体，我们的人均收入水平也只有美国的四分之一。新结构经济学对此作了不少研究，认为**金融结构的深化跟发展水平相关，发达**那种以股票市场、风险投资、直接融资为主的金融结构并不完全适合于发展**家。发展**家本身在金融结构上就是扭曲的，既然金融深化的程度不可能像发达**那么高，如果采用那样的结构，大量资金流进、流出会给经济造成过度的波动，发生危机的可能性会相当高。当然，这是有待进一步深入研究，然而，比较我国和俄罗斯以及东欧转型**的情形，答案应该是很明显的。另外，时机上更是不合适。因为在未来五年、十年，发达**可能会陷入像日本那样的迷失的十年、二十年，经济发展非常疲软、失业率非常高、**债务的积累非常快。美国现在的失业率似乎有所改善，但那是统计失业率。因为美国劳动力失业后只要一个月不积极找工作，就被统计为退出劳动力市场，不计入失业统计，所以如果把处于就业年龄但退出劳动力市场的人加进去，失业率还是很高的。**债台高筑，为了减轻**举新债还旧债的成本，发达**一定会采用非常宽松的货币政策。在这种状况下，如果其他**资本账户开放，尤其像**这样即将成为世界最大经济体的**资本账户不设防的话，短期流动资本就很快进入，大进的结果必然是大出，经济就会出现大的波动，甚至是危机的爆发。最后，是不是可以先开放，不行再收回来？实际的情形是开放以后再想收回来，国内国外的既得利益者会群起而反对。泰国面临的情况就是这样，当**想加强管制时，国内、国外马上群起而攻之，**只好放弃，结果只能在危机爆发后进行改正。所以，资本账户的开放通常是一江春水向东流，只要开放就很难收回来。所以，作为学者，不能把资本账户开放作为研究的前提，那样等于接受了现有的、发达**提出来的、为了发达**且主要是华尔街利益的理论。所以，我们要自己提出理论，把资本账户各项内容是否开放的利弊以及受益方和受害方研究清楚，这样，当面对国内既得利益集团的压力，或在国际谈判桌上面对国际机构和发达**的压力时，我们才能理直气壮地说明哪些账户可以开放、哪些账户不能开放。（作者系北京大学**发展研究院教授、世界银行前首席经济学家。 20210311