什么是特定增长率

什么是增长相对价值？来源及定义 纳撒尼尔·马斯（nathaniel j. mass)提出了一个新的战略性衡量标准,帮助cfo解决老大难问题：是投资以实现增长好呢，还是削减成本好？ 马斯是卡森巴赫事务所（katzenbach partners）的高级顾问，同时还是位于纽约的投资银行、咨询服务公司新泽西州马斯事务所（n.j. mass associates）的执行董事，他设计了一个公式，帮助财务主管们在决定花钱还是省钱时更加有章可循。这个公式被称为“增长的相对价值”（rvg），将企业通过收入增长与通过提高利润所创造的股东价值进行比较。理论上，这能让经理们把决策与投资者的预期联系得更紧密，创造更多的股东价值。“rvg所衡量的是决定应该投资增长还是削减成本的经济动力。”马斯说道。 在收入增长和利润增加之间明显存在此消彼长的关系，这可能会让经理们认为，收入的增加和利润的提高会带来同等的股东价值。rvg揭示出两者的差别，所以马斯坚持认为人们需要这一公式。此外，这位前麦肯锡顾问强调说，和许多经理人的错误理解相反，他的方法表明增长率和利润率并不是不可兼容的。马斯甚至还暗示，rvg可以让财务经理们发现他们战略中的瑕疵、确定投资目标，并更有效地针对某一产品或服务来削减成本。 增长相对价值反映出，企业增长率提高一个百分点将比经营利润率提高一个百分点创造的股东价值高数倍。 如果这个倍数很大的话，那么采用增长战略对于企业来说就更有价值。 例如，如果rvg的值为3，就意味着企业提高一个百分点的增长率就能够比提高一个百分点的经营利润率，创造出高达3倍的股东价值。 mass还认为，增长战略在创造股东价值的潜力方面也要企业通常所采取的成本削减战略。 在发表于2005年4月号的一篇文章中，mass更指出，增长战略的实际价值要比管理者们所能想象的大得多，尤其是从长远来看。 增长相对价值的计算公式 rvg的计算方法是，用收入每增长一个百分点创造的价值除以利润每增长一个百分点创造的价值。 要计算rvg，就必须估计公司股东的平均预期增长率。马斯的做法是建立一个现金流贴现模型：企业价值（市值加未偿还的负债）等于公司的可持续现金流除以wacc,加权平均资本成本与投资者的预期增长率（egr）之差。算出企业的预期增长率后，就可以把它用在公司的收入增长上，计算出现金流每增加1个百分点企业价值增加多少。接下来，马斯计算出毛利率提高1个百分点带来的企业价值，方法是用毛利率提高后增加的现金流除以企业wacc和egr之差。最后，他用收入增长率提高1个百分点所增加的企业价值除以毛利率提高1个百分点所增加的企业价值，计算出两个企业价值之比。一般说来，这个比例越高，公司就越应该重点关注收入的增长；比例越低，就越应该削减成本。如果rvg超过2，就应该考虑采用增长战略。 rvg的计算 范例公司的数据 企业价值(ev) 10亿美元 ,收入 4亿美元 ,现金流(cf) 4000万美元 第一步：建立现金流贴现模型 ev＝cf/(wacc-g) g = 预期增长率（egr） 第二步：计算预期增长率 10亿美元＝4000万美元/(10%-g) g = 6% 第三步：计算增长率增加1%所带来价值 ev＝4000万美元/[10%-(6%+1%)] = 13.33亿美元 增长的价值为：13.33-10=3.33亿美元 第四步：计算利润率增加1%所带来的价值 增加的现金流：4000万美元×1%×(1-35%) = 260万美元 利润提高所带来的价值：260万美元/(10%-6%) = 6500万美元 第五步：决定增长的相对价值(rvg) rvg = 收入增长所带来的价值/利润提高所带来的价值 ＝ 3.33亿美元/6500万美元＝5.1 增长相对价值的应用 制定企业投资决策。 制定企业战略。 制定企业运营战略。 聚焦企业长期经营目标。 视企业增长潜力为价值源泉。 理解股东期望。 绩效管理。 高管薪酬设计。 增长相对价值优势。 优点 简单易用，方便操作。 为企业找到兼顾增长和利润的平衡点。 为战略事业部找到兼顾增长和利润的平衡点。 聚焦企业长期经营目标。 展示价值源泉的增长潜力。 帮助管理人员理解股东期望。 在绩效管理与高管薪酬设计方面亦有帮助。 增长相对价值的局限 根据运营利润来计算利润收入， 尽管相对易于操作， 但可信度收到局限。 技术层面的缺陷： dcf，贴现现金流模型不区别短期和长期。 资本成本与增长回报预期均放在企业层面来考虑。 对并购拉动的增长和企业自身的有机增长未作区分。 rvg只能够作为一个相对的评估手段： 不能够反映增长和利润的实际价值贡献。 rvg帮助投资者放眼长远。 但是，它并没有反对或阻止投资者或分析家的短期投资行为。 对无形资产项目如何评估？ 增长相对价值的假定条件 简单的数字计算也能够帮助企业做出正确战略选择和投资决策。 计算的准确性不影响大局。 有人认为rvg并非完全原创。德勤会计师事务所的合伙人布兰特·沃特曼（brent wortman）把rvg模型和杜邦模型进行了类比，杜邦模型根据收入的增长、毛利率和资产周转率来预测未来的价值。但马斯坚持说他是用新的方式来使用这个模型，他指出：利润、资产周转率、与资本成本相对的预期增长率，其中两个或三个因素合在一起，才是决定rvg的主要推动力。 rvg是不完美的。有人担心，如果分母计算是线性的，如1美元的毛利带来1美元的现金流，而在分子的计算中则用永续年金法来处理现金流，那两者放在一起就可能出问题。为此，马斯设计出一个分阶段的版本，用以计算特定时间段内的增长率，这对于需要在增长减缓时控制大量支出的年轻企业而言尤为重要。一般说来，马斯建议企业每两年就重新计算一次rvg。 马斯还向那些担心增长战略会妨碍赢利情况的人再三作出保证。他指出：“rvg假定实现增长没有成本代价，即在目前利润率不变前提下增长。”为此，rvg的分子必须能反映风险。 是投资以实现增长好呢，还是削减成本好？ 许多时候，大多数公司认为自己知道何时该省钱、何时该花钱。但是，美国的企业目前正处于特殊时期——它们不断削减成本，但眼看着现金越积越多，企业是否该重回兼并收购的老路呢？ 纳撒尼尔·马斯（nathaniel mass）的新方法恰逢其时。马斯是卡森巴赫事务所（katzenbach partners）的高级顾问，同时还是位于纽约的投资银行、咨询服务公司新泽西州马斯事务所（n.j. mass associates）的执行董事，他设计了一个公式，帮助财务主管们在决定花钱还是省钱时更加有章可循。这个公式被称为“增长的相对价值”（rvg），将企业通过收入增长与通过提高利润所创造的股东价值进行比较。理论上，这能让经理们把决策与投资者的预期联系得更紧密，创造更多的股东价值。“rvg所衡量的是决定应该投资增长还是削减成本的经济动力。”马斯说道。 在收入增长和利润增加之间明显存在此消彼长的关系，这可能会让经理们认为，收入的增加和利润的提高会带来同等的股东价值。rvg揭示出两者的差别，所以马斯坚持认为人们需要这一公式。此外，这位前麦肯锡顾问强调说，和许多经理人的错误理解相反，他的方法表明增长率和利润率并不是不可兼容的。马斯甚至还暗示，rvg可以让财务经理们发现他们战略中的瑕疵、确定投资目标，并更有效地针对某一产品或服务来削减成本。 要计算rvg，就必须估计公司股东的平均预期增长率。马斯的做法是建立一个现金流贴现模型：企业价值（市值加未偿还的负债）等于公司的可持续现金流除以加权平均资本成本（wacc）与投资者的预期增长率（egr）之差。算出企业的预期增长率后，就可以把它用在公司的收入增长上，计算出现金流每增加1个百分点企业价值增加多少。接下来，马斯计算出毛利率提高1个百分点带来的企业价值，方法是用毛利率提高后增加的现金流除以企业wacc和egr之差。最后，他用收入增长率提高1个百分点所增加的企业价值除以毛利率提高1个百分点所增加的企业价值，计算出两个企业价值之比。一般说来，这个比例越高，公司就越应该重点关注收入的增长；比例越低，就越应该削减成本。如果rvg超过2，就应该考虑采用增长战略。 rvg在宝洁 我们用宝洁2004年的财务业绩来举例说明rvg的功效。宝洁的企业价值为1570亿美元，wacc为8%，可持续现金流为56亿美元，由此可以算出：收入每增加1个百分点，宝洁的股东价值就增加530亿美元，而毛利率每提高1个百分点，股东价值会增加73.5亿美元。前者是后者的7.2倍，因此宝洁的rvg是7.2。 毫无疑问，马斯认为宝洁目前改善经营状况的重点应放在提高增长率，而不是采取人们通常认为的削减成本的方法。宝洁最近以570亿美元的价格收购了吉列，就是一个例证。吉列的股东预期增长率为3.1%，比宝洁低了整整1个百分点。但由于吉列有强劲的现金流和很高的毛利率，它的rvg是10.4，比宝洁的rvg高出3个点。因此，按照马斯的计算，只要把吉列的增长率提高1个百分点，宝洁的企业价值将再增加200亿美元，而鉴于宝洁出色的行销能力，他认为做到这点并不难。这增加的200亿美元是宝洁为并购吉列支付的溢价的4倍。 另外，rvg还可以提醒管理者们不要盲目追求增长。例如，电子数据系统公司2004年的rvg只有0.7，通过将毛利率增加1个百分点，可以增加14.5亿美元的市值，也可以通过提高收入增长率来增加10亿美元的市值。在马斯看来，这表明该公司在改善其利润和现金流之前，不应该过多地投资以求增长。事实上，尽管分析师们说该公司所在的企业电脑服务业提供了良好的增长前景，新任ceo迈克尔·乔丹（michael jordan）却一直在削减成本。在2004年，该公司实施了一项30亿美元的削减成本计划，包括裁员约2万人，目标是把毛利率从现在的1.1%提高到2007年时的8%。 也有人认为rvg并非完全原创。德勤会计师事务所的合伙人布兰特·沃特曼（brent wortman）把rvg模型和杜邦模型进行了类比，杜邦模型根据收入的增长、毛利率和资产周转率来预测未来的价值。但马斯坚持说他是用新的方式来使用这个模型，他指出：利润、资产周转率、与资本成本相对的预期增长率，其中两个或三个因素合在一起，才是决定rvg的主要推动力。 rvg是不完美的。有人担心，如果分母计算是线性的，如1美元的毛利带来1美元的现金流，而在分子的计算中则用永续年金法来处理现金流，那两者放在一起就可能出问题。为此，马斯设计出一个分阶段的版本，用以计算特定时间段内的增长率，这对于需要在增长减缓时控制大量支出的年轻企业而言尤为重要。一般说来，马斯建议企业每两年就重新计算一次rvg。 马斯还向那些担心增长战略会妨碍赢利情况的人再三作出保证。他指出：“rvg假定实现增长没有成本代价，即在目前利润率不变前提下增长。”为此，rvg的分子必须能反映风险。 谁会用它 由于rvg只有18个月的历史，没有几个财务主管熟悉它，而能对其价值发表意见的就更少了。但很快他们就可能希望自己熟悉它了。例如，辉瑞公司2004年的rvg为7.5就引起了对它战略的疑问。虽然该公司一项为期3年的重组和削减成本项目正实施到一半，目标是到2008年时能每年节约40亿美元，而cfo艾伦·**（alan levin）表示，这样做的目的是节省出现金用于研发和新产品的上市。但像辉瑞那么高的rvg显示，它不需要如此激进地削减成本，关键是看导致rvg高企的因素是预期增长率较高，还是资本成本较低。 马斯不愿意披露导致辉瑞rvg高企的真正原因，而**认为辉瑞的预期增长率还没有达到应有的高度。他承认：“辉瑞目前的股价没有完全反映出未来的增长潜力。”但今年6月，辉瑞没有进行投资以求增长，而是批准了一项50亿美元的股票回购计划，而在2004年10月辉瑞刚刚耗资50亿美元回购股票。**解释说：“我们相信股价是很便宜的。” 虽然rvg不明确针对股利或股票回购问题提出解决方案，但马斯指出，rvg大于1或2的企业应该首先考虑投资以获得增长，而不是给股东分红。如果股东的预期在升高，则应该考虑分红，因为在这种情况下，无论花钱还是省钱都不能增加股东价值。此外，即便是对于rvg达到两位数的企业，增长也会难以实现。路易资本公司（lou** capital）的研究主管罗伯特·范·巴腾博格（robbert van batenburg）对rvg高的企业的财务经理表示同情。“如果实现增长很简单，那么所有企业都会以此为目标。”他说。马斯对此十分认同。他承认，实施和执行增长战略“永远是说的比做的容易”。 如何购买银行 增长的相对价值（rvg）显示，通过收购而实现的收入没有创造什么价值。 rvg解决的另一个棘手问题，是决定应该通过自身的努力还是通过收购来实现增长。事实上，rvg强调，如果收购仅带来收入而没有改善毛利率，那么收购就没有创造价值。 纳撒尼尔·马斯最近把rvg应用于银行业，明显地说明了这一点。他发现，大银行确实有高rvg，但这主要是因为它们资本成本低，外加有充裕的现金流。事实上，它们的预期增长率实在不怎么样。例如，美洲银行的rvg在2004年达到令人乍舌的18，而它的预期增长率只有1%。如果仅从该行因收购而增加的收入看，它的预期增长率将会是7.6%。该行通过收购富利银行增加了142亿美元的收入，通过收购**处理公司（national processing）增加了5.15亿美元的收入。但由于银行在支付了高额收购溢价后未能发挥协同增效的优势，投资者在贴现这些新增收入时所采用的贴现率，远远高于他们贴现银行自身增长的收入时的贴现率，两者之间差距预计为3个百分点。 其它银行的结果大致相同。jp摩根大通银行和美联银行（wachovia）的rvg都超过14，但它们的预期增长率只有区区2%。“大多数投资者不会为收购带来的收入增长付钱，除非公司的毛利率有所提高，”贝尔斯登的分析师戴维·希尔德（d**id hilder）说。他指出，对大银行来说，“规模的增长和效率的提高之间不存在线性关系。” rvg的计算 范例公司的数据 企业价值(ev) 10亿美元 收入 4亿美元 现金流(cf) 4000万美元 第一步：建立现金流贴现模型 ev＝cf/(wacc-g) g = 预期增长率（egr） 第二步：计算预期增长率 10亿美元＝4000万美元/(10%-g) g = 6% 第三步：计算增长率增加1%所带来价值 ev＝4000万美元/[10%-(6%+1%)] = 13.33亿美元 增长的价值为：13.33-10=3.33亿美元 第四步：计算利润率增加1%所带来的价值 增加的现金流：4000万美元×1%×(1-35%) = 260万美元 利润提高所带来的价值：260万美元/(10%-6%) = 6500万美元 第五步：决定增长的相对价值(rvg) rvg = 收入增长所带来的价值/利润提高所带来的价值 ＝ 3.33亿美元/6500万美元＝5.1 20210311