社会融资总量能成为可靠的“锚”吗

李笑话* 2024-06-04 06:58:48

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经过几个月的舆论预热和实际准备，央行不久前首度正式公布了今年一季度的社会融资总量数据。今年一季度社会融资规模增加4.19万亿元。数据公布后，央行调查统计司司长表示，今年合理的社会融资规模约为14万亿元左右。他还透露，条件成熟后，央行将会按月公布融资总量统计，他还强调，社会融资规模目前还只能说是货币政策的监测指标，成为中间目标需要一个过程。这一系列动作和言论显示，央行对将“社会融资总量”打造成新的货币政策中介目标充满期待。可以预料，今后不论是央行，还是市场，都会将更多的注意力放到社会融资总量数据上来。如果各方对这一指标认可度高，甚至不排除未来会在年初公布一个社会融资总量调控目标（今年14万亿的提法带有很强的非正式色彩），将其正式升格为货币政策之锚。客观地说，社会融资总量这个概念是在匆忙之中提出来的。此前以货币供应量**作中介目标并不十分理想，但央行为其寻找新的替代物的意愿也不强烈。是去年形势的变化促成了这一转折。2010年，在受到较好控制的情况下，大量增加，银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款等融资额激增。单从数据上看，2010年更像是全社会融资结构的一个“拐点”。尽管2002年到2010年贷款占比早已出现逐步下降之势，但下降过程一直比较平稳，2010年占比由68.1%下降到55.6%，出现突降现象，同时，银行承兑汇票占比由3.3%突增到16.3%。在贷款受到有效控制的情况下，全社会货币信用却出现了较大的膨胀，并直接推高了**的压力。但是，以社会融资总量替代贷款而成为货币政策新的“锚”，其科学性和可行性如何呢？标准理论认为，衡量一个指标是否适合作为货币政策中介目标有三个标准：可测性、可控性和相关性。从可测性来看，央行给出了社会融资总量的明确范围，统计数据主要来自一行三会，数据的及时性和准确性应该没问题。至于可控性，在社会融资总量的十大分项中，最易控制的是人民币贷款和外币贷款。最难控制的是赔偿和，它们基本于独立于央行政策。其余各项的可控性居中。不过，最大问题可能还是相关性。理论上，一个指标与产出、物价之间的相关性越强，稳定性越好，就越适合作为货币政策中介目标，如果该指标与产出与物价之间有着固定不变的数量关系，就是中介目标的当然之选，央行只需在它身上下“锚”，即可轻而易举得到一个合意的产出和物价水平。当然这是理想的状态，现实中不可能存在。根据央行的研究，与主要宏观经济指标（、消费、投资、工业、）之间的相关系数，社会融资总量全部高于人民币贷款。社会融资总量相对于人民币贷款的优越性不容怀疑。不过，社会融资总量与之间的稳定性并没有想象的那么理想。0.85的相关系数不算高，而且相关系数可能是一个误导性的概念。历史数据显示，融资总量/gdp比率不仅存在趋势性上升，而且波动性也相当大。该比率从2002年的不到20%上升到2009年的超过40%，并且在短短8年时间内出现过两次突发性上升。从分项数据看，委托贷款、银行承兑汇票和企业债券的占比波动性最大，趋势性也不明显，几乎不存在什么规律。如果考虑到经济结构的快速变化、金融深化路径的非线性这一大背景，融资总量与产出与物价之间的关系在过去8年里呈现出这种不稳定性毫不意外，令人担心的是，这种不稳定性未来并不必然降低，存在出现更大波动的可能。因此，选择在这种相关性存在重大欠缺的指标身上下“锚”，很难达到稳定产出和物价的目的。社会融资总量的这一缺陷与货币量、信贷量一样，是与生俱来的。后两者作为货币政策之锚的历史表现足以说明。弗里德曼之所以建议采纳固定货币量增长目标，乃在于他论证了（连结基础货币与货币总量）和货币流通速度（连接货币量与gdp）都是相对稳定的，这是其《美国货币史》的核心结论。但是，货币量固定增长规则在实践中没多久就出了问题。随着金融创新的出现，货币的内生性越来越强，货币的定义越来越模糊，流通速度也越来越不稳定。“锚”所要求的可测性、可控性、相关性很快就全部不复存在。不多久，货币数量目标就被西方**抛弃，现在美联储和美国金融市场已不再重视货币量，很多货币政策观察人士甚至将其从监测名单中剔除掉了。信贷量作“锚”的历史同样如此。1980年代，美联储一度实行私人债务总量目标，这背后也是由理论所推动。当时，哈佛大学经济学家本杰明·弗里德曼通过计量研究发现，与货币和gdp之间的关系相比，债务量与gdp之间的联系更紧密。但出人意料的是，债务量/gdp比率，即债务周转率新目标后被采纳后很快地变得不稳定，在十几年内急速地由0.7下降到0.5，最后，美联储也不得不放弃这一指标。除了相关性方面的先天缺陷，**央行公布的社会融资总量外延也存在不足。按照央行的公式，社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他。事实上，这十项只是金融机构融资总量，并非真正的社会融资总量。理想的社会融资总量，应该将**债务融资（尽管央行对其可控性为零，但其会对产出和物价影响巨大）和居民、企业间的民间融资、地下融资纳入统计之中。在某些特殊的时期，民间融资、地下融资媒介的总需求不可小视，忽略所造成的精确度下降有时是不能接受的。从更深一层意思上讲，货币量、债务量在全球范围内纷纷失去货币政策之“锚”的地位，乃是历史的必然。在金融创新速度越来越快、形式越来复杂的时代背景下，任何将数量型指标作为货币政策之“锚”都是力不从心的。由于数量关系最终通过货币供求、融资供求的交互作用体现在价格（利率）上，所以，重点关注利率这一价格信号，放弃或降低数量指标在央行监测中的重要性，是一种必然趋势。这也是为什么实行以更多运用利率作操作工具、将最终目标和中介目标合二为一为特色的通胀目标制的**越来越多的原因。对于**而言，与其花大力气寻找仅仅是次优的替代性中介目标，不如着眼于未来，加紧配套制度建设，为尽快转向通胀目标制创造条件而努力。 20210311

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