全球实际利率下行会如何影响黄金？

荒城旧梦℡ 2024-06-04 04:46:23

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利率市场化时期实际贷款利率趋势分析　　在这一部分，笔者将使用时序叠加分析，对九个**利率市场化前后的实际贷款利率进行分析，发现并无明显的一致性规律。存在实际贷款利率上行的**（法国、韩国、美国、日本、澳大利亚）在利率市场化之前，实际贷款利率均为0附近；在利率市场化之前实际贷款利率不为0的印度、泰国、马来西亚三国，在利率市场化之后利率并无明显趋势性变化；英国在利率市场化之后，反而出现了利率下行。　　笔者选用英国、法国、美国、日本、澳大利亚、韩国、印度、泰国、马来西亚九国作为研究对象，德国、印度尼西亚等**由于缺乏实际利率历史数据而不被包括在内。分析方法采用时序叠加分析，这一方法是将各个**发生同一事件的时点假定为t=0（时序叠加零点），然后选取事件前、后各n年作为研究的时间区间，将各个**在t=-n至t=n年的数据画在同一张图上，观察各个**在发生事件前后是否有相同的特征。笔者的研究中对于各个**均选取放开大额存款或定期存款利率作为时序分析的零点，时间范围选取零点前后十年。具体零点选择如下表。　　表1：时序叠加分析零点选取　资料来源：wind，中信证券研究部整理　　本文使用的数据与盛松成、**华等一致，来源均是世界银行给出的各国实际贷款利率，等于贷款利率减去gdp平减指数代表的通货膨胀率，频率为年。　　笔者与他人的研究存在以下差异：（1）笔者只关注实际贷款利率，而不关注名义利率，因为通胀对于名义利率的影响极大，各个**利率市场化时期所处的通胀环境有很大不同；（2）笔者只关注实际贷款利率的趋势，而非个别时点数据，因为个别时点数据很大程度上受到通胀异常点的干扰，这也是实际贷款利率波动很大的原因；（3）笔者选取放开定期/大额利率时点作为时序叠加零点，选取前后十年作为研究对象，原因是各个**利率市场化过程有很大不同，持续时间从数十年到个位数年不等，对于渐进式放开利率管制的**，选取完全放开存款利率作为零点，可能出现利率的趋势性变化已经结束的情况，因而笔者选用利率市场化中间的重要一步，而不是利率市场化的开始或结束作为时间零点。　　结果如下图所示。从图中可以得出如下结论：（1）整体上看，实际贷款利率并无明显的一致性趋势，各个**差异较大；（2）在利率市场化过程中，实际贷款利率持续上行的**是法国、韩国；（3）在放开定期/大额存款利率之前，实际贷款利率上行的**是美国、日本、澳大利亚，在放开定期/大额存款利率后并无明显变化；（4）利率市场化前、后，实际贷款利率缺乏趋势性变化的**是英国、印度、泰国、马拉西亚。根据上述研究，简单的认为利率市场化必然导致实际利率上行是错误的。　　图1：放开大额/定期存款利率前后实际贷款利率走势　　资料来源：wind，中信证券研究部整理　　进一步分析，在利率市场化后实际贷款利率上行的**法国、韩国、美国、日本、澳大利亚，在利率市场化之前，这些**的实际贷款利率都在0%附近，存在明显的金融抑制。而印度、泰国、马来西亚三国在利率市场化之前实际利率中枢在5%-7%左右，金融抑制并不明显。在利率市场化之前，存在明显的金融抑制，是利率市场化导致利率上行的必要条件。　　全球实际贷款利率趋同　　值得注意的是，利率市场化导致利率上行的**集中在上世纪80年代，这是巧合还是某种必然？笔者研究全球利率的趋势性变化，发现全球利率具有趋同的特性；在全球实际贷款利率的不同阶段进行利率市场化，对于实际贷款利率的变化趋势有较大影响。　　如图2所示，黑色实线代表十国实际贷款利率中位数随时间变化，黑色虚线辅助给出全球利率的趋势。全球实际利率在1960年至今，具有较为明显的一致性（注意浅蓝色代表的**与全球趋势独立），大致可以分为四个阶段：第一阶段（1961-1976年），全球实际利率下行，甚至达到负值；第二阶段（1977-1986年），全球实际利率大幅上行；第三阶段（1987-1996年），全球实际利率基本走平；第四阶段（1997年至今），全球实际利率中枢小幅平稳下降。　　图2：利率市场化时间与全球实际贷款利率趋势　资料来源：wind，中信证券研究部整理　　利率市场化发生在不同全球利率阶段，实际利率的变化有明显差异。英国利率市场化发生在第一阶段，实际利率与全球利率一同下行；法国、美国、日本、澳大利亚四国利率市场化发生在第二阶段，实际利率与全球利率一同上行，值得注意的是，这一时期英国早已完成利率市场化，利率仍然与其他在进行利率市场化的四国一同上行；泰国、马来西亚、印度利率市场化发生在第三阶段，与全球实际贷款利率横盘一致；韩国第二次利率市场化尽管发生在第三阶段，但是由于其利率市场化之前的实际贷款利率接近0%显著低于全球正常水平，利率上行可以认为是向常态的回归。　　经过上述分析，可以得出结论：（1）全球实际贷款利率具有较强的同步性；（2）利率市场化是否导致利率上行，取决于利率市场化所处的全球利率周期，以及本国利率与全球利率的偏离程度。（3）由韩国的例子看出，利率市场化所处的全球利率周期并不能完全决定利率上行与否，利率市场化之前实际利率是否明显被压低，是决定利率市场化之后利率是否上行的充要条件。　　综上所述，若利率市场化之前存在明显的金融抑制，即实际贷款利率接近零，则在利率市场化之后必然出现利率大幅上行。此外，全球实际贷款利率具有趋同性，若利率市场化之前一国利率与全球利率明显脱钩，则在利率市场化之后将与全球利率走势一致。　　判断**利率市场化之后是否利率会上行，需要判断：（1）目前**实际贷款利率是否明显被抑制？（2）**利率市场化所处的全球利率周期是怎样的？　　对于（1），世界银行给出的2013年**实际贷款利率为4.2%，2012-2013年均值为4.1%，高于全球实际贷款利率均值。根据印度、泰国、马来西亚的经验，利率市场化时期处于全球利率平稳期，且实际贷款利率高于全球利率中枢，则在利率市场化之后实际贷款利率并无趋势性变化。对于（2），答案是显然的，全球利率处于相对低位，全球实际贷款利率中枢约为3%。若这一情况能够长期维持，则**利率市场化的外部环境是较为有利的，即**实际贷款利率与全球趋同会导致利率下降。　　需要注意的是，**实际贷款利率高于全球利率水平是从2012年开始的，2010-2011年**名义贷款利率与2012年以后并无太大差异，但是由于2011年及更早时期的高通胀，导致实际贷款利率较低。笔者认为**通胀中枢进入2%-3%的区间波动，若名义贷款利率中枢为7%，则实际贷款利率将维持4%-5%的区间，金融抑制并不明显。新常态下通胀维持低位，可能是央行在2013年之后加速推进利率市场化的原因之一。 20210311

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