国内外对资产证券化的难点的研究进展

入世：**开放资本项目的催化剂亚洲金融危机导致学术界和**决策层对允许资本跨境自由流动的合理性提出质疑。部分人士直言不讳地将不受限制的、动荡的资本流动视作引发和延长危机的主要因素（克**曼1998，斯蒂格利获1998）。亚洲危机及其后的学术争论显然对**的决策者产生了影响。不仅最初在90年代中期设定的到2000年大幅度取消汇率和资本管制的目标被悄然取消，而且**从此不愿公开谈及整个资本项目可兑换的问题。许多分析家由此认为**已经无限期地推迟了资本项目自由化，目标似乎遥遥无期。笔者却认为：尽管没有官方公布的时间表，实现完全的资本项目可兑换将比目前广泛预期的提早很多。这一目标可能在5年而不是10年或者更长的时间内实现。资本自由流动进程加快的一个重要原因就是**即将加入世界贸易组织所发挥的强有力的催化作用。入世对资本项目的影响与入也相关的贸易自由化受到众多关注的同时，入世对资本流动的影响也同样重要。首先，根据一系列双边协议所规定的世贸准入条件，**已承诺进行大幅度的贸易改革。平均关税税率将由目前的17％左右降低到10％以下。信息技术产品（包括计算机和电信设备）作为**进口中增长最快的产品，到2005年将享受零关税率。更为重要的是，绝大部分非关税壁垒如限额、执照和许可证将被取消。目前，**已成为世界第七大贸易国。入世所要求的更彻底的贸易自由化将进一步增强**在世界贸易体系中的地位，预计到2005年**的年均贸易额将达到6000亿美元。贸易限制的减少及贸易额的扩大将大大增加实施现有外汇及资本管制的复杂程度，进一步削弱这些管制的有效性。**于1996年12月1日正式接受国际货币基金组织第八条款、实现了人民币经常项目可兑换。尽管资本帐户并未开放，依然对资本流动实行严格管制，资本外逃却成为一个令人担忧的问题。原因在于开放的经常帐户使资本管制难于完全有效。贸易瞒报（特别是进口高报和出口低报），不遵守结售汇制度，逃避官方对对外借款的批准和监督（如广国投的破产案例），**、猖撅的骗税及**等都成为资本外逃的重要渠道。**国际收支平衡表中的错误与遗漏项，至少有一部分可归因于资本非法外逃（胡祖六，1998b）。近年来关于完善国际收支统计的努力显然未能减少错误与遗漏的数额。考虑到**进行资本管制的实际经验，可以十分肯定的是，入世后对外贸易规模的迅速扩大将进一步削弱这些管制的有效性。一个显而易见的两难境地是，只要经常项目可兑换，资本项目的管制就难以完全实施。贸易体制越开放，资本遗漏和外逃的渠道就越多。笔者认为，这一明显的事实将促使**决策者更早而不是更确地放宽甚至取消资本项目管制。他们将认识至办此全面的资本管制，不仅难以实现预期的政策目标，而且还会导致大量扭曲和无效的资源分配。其次，作为入世条件的一部分，**将在今后的5年内大幅度开放其金融服务贸易。外资银行将在入世的两年后获准经营**企业的人民币业务，五年之后经营**居民的零售业务。外资保险公司将获准经营**企业和居民的寿险业务和财险业务，同时现有的地域限制将在入世五年内逐步取消。外国资产管理公司将获准与**的基金管理公司组建合资公司（外方股权不超过33％）。同样，外国证券公司也将获准同国内的机构组建合资公司（外方股权不超过33％），经营国内人民币证券的发行、销售和交易。这些旨在部分开放金融服务贸易的措施，将对资本项目产生深远的影响。外资金融机构能够向居民如中资企业和家庭，以及非居民如跨国公司提供在岸和离岸的金融服务，将不可避免地促进跨境资本流动，致使现有的管制过时或失效。除了这些开放措施，入世还涉及接受一系列的协议，包括商品贸易多边协议（其中，关税及贸易总协定〔gath）最为人知）、服务贸易总协定（gats），以及知识产权中与贸易有关部分的协定（trips）。值得注意的是，服务贸易总协定的有关条款禁止成员国对与提供协定中规定的服务有关的资本交易施加限制。尽管这些协定的主要目的是服务贸易自由化，而不是资本自由流动。服务贸易总协定在全球范围内（不同于区域的范围，如经合组织或欧盟），按照服务贸易自由化的规定，要求取消部分资本管制。服务贸易总协定因而敦促像**这样的新成员国重新审视并放松那些可能实质性阻碍外资金融机构有效进入市场的资本管制。最后，**对入世所做的一揽子承诺也要求开放曾～度限制外国投资的行业。这些新开放的行业将包括电信科贸和国内零售及批发。外国投资对其它行业的参与将进一步增加，主要是制造业、农业，也包括商业银行和保险。**的外商直接投资领域在开放程度方面已经优于很多**，入世之后将更加开放。到2005年，年均外商直接投资预测可达到1000亿美元。外商直接投资如此大幅度的上升将大大增加相应的跨境金融交易，如股本与债务融资、跨国公司为对冲风险要求进行的利率与货币互换，以及盈利、红利、利息收入、资本增值和本金的汇回。外商直接投资对**经济的全面渗透，以及跨国公司在其财务计划与风险管理中需要的一系列复杂而又崭新的金融交易的扩展，将对**现有的汇率与资本管制提出严峻的挑战。资本项目自由化将成为改革进程的自然延伸**在资本管制方面的已有经验对管制的有效性产生了严重的疑问。**入世之后，将采取重大措施放开商品及服务，特别是金融服务的贸易。届时，维持资本管制的难度可能越来越大。此外，继续实行资本管制与国内正在进行的经济改革的目标是不相容的，因为资本管制引起扭曲，诱发资本外逃，降低透明度并因此增加系统的**，同时限制了有效的定价及资本配置。因此，资本自由化将成为**正在进行的改革进程的自然延伸。尽早自由化将促进国内的结构改革，保证**的企业和银行在入世之后提高效率，以迎接全球竞争的挑战。为迎接入世，**已加快了国有经济战略重组的步伐，其中民营化是改革战略的核心。到目前为止，**选择了国内最大的国有企业在国际资本市场上市，包括**移动、**南方航空公司、**石油及**联通等等。但是，将要民营化的国有企业数量众多，意味着**不能仅仅依赖国际资本市场，而应把更多的注意力放在发展国内资本市场，以成功地实现民营化目标。民营化带来的是国有企业关停并转与减员增效，由此对**的劳动力市场及支离破碎的传统社会保障制度产生巨大压力。为了对这些令人痛苦的改革提供社会及**支持，**在社会保障，特别是养老金方面进行了改革。长期的目标是建立一个资金完全有保证的民营养老体系，辅之以强制性的公共养老金制度，以此为退休人员提供最低的养老金。为了向养老金制度转换提供资金，**将寻求民营化收入与发行长期公债相结合的策略。因此，重要的一环是发展一个有深度、有流动性的资本市场，以此吸纳新的民营化，并允许**出售所持上市（即业已部分民营化）公司的股权。**的股票市场尽管只有10年的发展历史，但其市值已达5900亿美元。**股市令人惊异的发展得益于个人高储蓄率及公众对持有高风险证券的“好胃口”。不过，**股市主要为零售投资者驱动，因而流动性差。缺乏深度而且波动性大。国内大规模民营化计划中大量等待发行的股票可能带来市场巨跌甚至**的威胁，并引发**所担心的社会不安定。解决的办法之一是向市场引入机构投资者，如共同基金。养老金和保险公司。随着国内基金管理行业的发展，**打算吸引外国投资者通过“合格外国机构投资者”（qfii）的计划进入国内市场。合格外国机构投资者计划有望在今后的18－24个月内引入，这将成为迈向更为自由的资本框架的重要一步。它将首次允许外国资金——尽管是受控制的——进入国内人民币证券市场。外国机构投资者的参与无疑将对国内市场的发展产生积极的影响，进而推进若干重大改革，包括民营化和养老金改革。此外，放松资本管制也将帮助**吸引更多的外国投资进入其刚刚起步、经历了飞跃发展并具有巨大潜力的信息技术产业。同样地，放松资本流动也有助于作为**另一个战略目标的西部大开发。正如在**沿海省市经济起飞所显示的那样，外国投资将在**欠发达的西部地区的追赶过程中发挥催化剂的作用。成功的资本项目自由化的前提条件如果**入世将最终削弱其资本管制，同时**认识到资本自由化将大大有利于正在进行的经济改革和发展目标，那么唯一剩下的就是可行性的问题，即**能否在足够短的时间内实现完全的资本项目可兑换，同时吸取亚洲金融危机的教训，避免可能的风险。正是在这个问题上，多数分析家持非常怀疑的态度。广泛认同的观点是，**需要漫长的时间才能作好迎接资本项目完全可兑换的准备。这一观点存在两方面的错误。首先，夸大了封闭的资本项目保护**免受亚洲金融危机冲击的作用。正如本文曾指出的那样，**的资本管制实际上远不如广泛认为的那样有效，这有大量的有关资本外逃的文献为证。**得以避免亚洲金融危机恶性传染的真正原因是**此前在宏观调控方面的成功。**在1993—1996年实行的紧缩政策有效治理了几乎失控的通货膨胀，同时抑制了经济过热及房地产的投机泡沫。1994年以来的货币紧缩政策及财政整顿恢复了宏观稳定并扭转了外部失衡，经常项目稳步改善，官方外汇储备快速增长。正是这些经济基础性因素，而非资本管制，使**具备足够的能力在亚洲危机中应对恶劣的外部冲击，并避免了人民币贬值（胡祖六，1998a，1998b）。**顺利过渡到开放的资本项目需要同样的宏观条件。坚实的基础及良好的经济政策，对于**充分享受资本自由流动的益处，同时避免自由而多变的资本流动的潜在不稳定效果，至关重要。脆弱的国际收支状况通常是资本项目自由化的主要障碍。但是，**的国际收支状况在目前与中期展望均显稳健。尽管经常项目的盈余在**入世之后不可能持续很长时间，但**的出口竞争力及入世之后大量外国直接投资涌入的前景，意味着**在中期内不可能经历大规模的、持续的国际收支失衡。适度的外债规模及充实的外汇储备也为抵御外部冲击提供了保障。**国际收支状况的实力成为资本项目自由化成功实现的一个重要前提条件。放开资本项目的第二个条件是良好的国内金融体系。这可能是**面临的最严峻的挑战。但**已经开始了金融改革。**已经迅速关闭了丧失清偿能力的金融机构，如广国投、海南发展银行和一大批面临困境的“小国投”。**已采取措施对四大国有商业银行注资，并设立资产管理公司处置这些大银行的坏账。**还为处理大量有问题的农村信用社制定处置预案。此外，**还表明了国有银行民营化的意向，目的是强化其资本基础并改善其经营。**人民银行也努力完善其审慎监管的能力。中央银行的目标是在今后几年里放开国内利率。入世之后银行部门的逐渐开放将引入竞争和国际经验，促进国内银行系统的重组。尽管要使银行部门恢复健康耗时而费力，但**已经有了良好的开端。在一段时间（如3－5年）内持续努力改革国内的金融部门将强化其基础，从而大大提高**放开资本管制的成熟度。最后，为了更好地应对入世之后的外部冲击，**已经开始从目前事实上与美元挂钩的汇率制度向有管理的浮动汇率制度逐渐过渡。国际经验表明，僵化的汇率制度在资本自由流动的体系下是不可持续的。灵活的汇率及审慎的货币和财政政策将大大减少在开放资本帐户条件下货币危机和国际收支危机发生的可能性。因此，**采取更为灵活的汇率制度将有利于其资本项目的可兑换。结论入世将大幅度推进**的商品和服务对外贸易的自由化，促进贸易和资金流动，并加快与世界经济的一体化。鉴此，入世将对**目前的资本管制体系产生巨大的压力，明显威胁这些管制的有效性。资本项目可兑换将使提高了的贸易开放度与持续的资本流动限制之间的冲突凸现出来。同时，加速进行的国有企业民营化、养老制度改革、信息技术产业的发展以及西部大开发，将扩大对外国直接投资和证券投资的需求，由此对大幅度放开资本管制产生了强大的推动力。资本自由化将成为**国内改革进程的自然延伸。**良好的国际收支状况、国内金融体系改革取得的进展以及向更为灵活的汇率制度的转换，也将促进资本项目自由化的进程。由此，本文预测**有可能在5年，而不是10年或更长的时间内实现资本项目的可兑换。不过，资本自由化不可能一蹴而就，需要在可能持续5年的时间内逐步实现。自由化也不意味着各种类型的资本自由流动同时实现，而可能是先放开流入本国的外国直接投资，其次是逐步开放外商对国内人民币证券投资，再次是本国具备条件的企业对海外直接投资，然后是本国对外借款举债，最后延伸到国内居民的对外证券投资。尽管**争取入世与资本项目可兑换并没有直接的联系，但是**即将成为世贸组织的成员使资本自由化问题提上了日程。对**尽早放开资本项目而言，入世既是压力也是动力，尽管亚洲金融危机使**的领导层对待资本流动更加慎重。考虑到亚洲金融危机的教训，**的决策者可能密切关注国内金融部门改革的顺序及资本项目自由化。如果金融改革没有取得实质性的进展，实现完全的资本项目可兑换的时机就不成熟。同时，还应强调有利于资本自由流动的货币和汇兑机制。在这方面，**已经开始向更为灵活的汇率体制转换，以更好地应对入世之后的外部冲击及变化不定的资本流动。入世之后将实施的大规模的贸易改革和早于一般预期的资本自由化，将给**经济带来巨大的利益，推进其经济改革进程，提高资源配置的效率，促进生产率和经济的长期增长。显然，**采取一个更为自由化的贸易和投资体制也将会对世界经济产生重大和深远的影响。 20210311